Le società veicolo stanno cambiando il modo in cui gli investitori accedono all'immobiliare svizzero

In Svizzera, le società veicolo, tipicamente società mono-attività costituite per detenere singoli immobili, sono diventate uno strumento standard di strutturazione degli investimenti immobiliari. Sebbene tali veicoli siano stati a lungo utilizzati da fondi pensione e assicurazioni per isolare il rischio e il finanziamento a livello di asset, sono sempre più utilizzati per dare agli investitori privati un'esposizione a proprietà che altrimenti richiederebbero un impegno di capitale ben superiore a 1 milione di franchi svizzeri e la piena conformità alle norme svizzere in materia di proprietà e regolamentazione.

La struttura non altera i driver di rendimento

Indipendentemente dalla struttura proprietaria, la performance del settore immobiliare svizzero rimane in gran parte orientata al reddito. Secondo lo Switzerland Annual Property Index di MSCI, il rendimento da reddito ha rappresentato circa il 65 % della performance totale tra il 2004 e il 2023, mentre la crescita del capitale ha contribuito al resto. Dopo la correzione delle valutazioni innescata dall'aumento dei tassi di interesse nel 2022, il reddito ha rappresentato più dell'80 % del rendimento totale in diversi portafogli istituzionali, sottolineando il ruolo limitato dell'apprezzamento dei prezzi a breve termine nel mercato svizzero.

Questo profilo di performance si applica sia agli asset posseduti direttamente sia a quelli posseduti attraverso veicoli di holding a singolo asset. Il rischio di sfitto, la qualità degli inquilini, i costi di manutenzione e le condizioni di finanziamento restano determinanti. Le società veicolo fungono quindi da infrastrutture organizzative piuttosto che da strumenti che modificano i fondamentali economici dell'investimento immobiliare.

Costi fissi e scala economica minima

Uno degli aspetti più spesso sottovalutati delle strutture SPV è la loro base di costi fissi. L'impostazione legale, i servizi notarili, la contabilità, la revisione contabile, la rendicontazione fiscale e la documentazione di governance rappresentano spese largamente indipendenti dalle dimensioni del patrimonio. Le società fiduciarie e gli studi legali svizzeri stimano i costi annuali di gestione di una società mono-patrimoniale amministrata professionalmente tra i 20’000 e i 40’000 franchi, a seconda della complessità e dei requisiti di rendicontazione.

Gli investitori istituzionali di solito applicano soglie interne per determinare quando una struttura a singolo asset è economicamente giustificata. I professionisti del mercato indicano che tali veicoli diventano efficienti dal punto di vista dei costi solo quando le spese correnti scendono nettamente al di sotto di 0,5 % di capitale investito all'anno. Al di sotto di questo livello, i costi fissi possono erodere in modo sostanziale i rendimenti netti, in particolare in un mercato in cui i rendimenti totali a lungo termine sono stati storicamente compresi tra 5 % e 6 % all'anno, secondo i dati MSCI e IPD Svizzera.

Questa disciplina di scala spiega perché le istituzioni utilizzano raramente le SPV per le attività di piccole dimensioni e perché, per gli investitori privati, la selezione della struttura deve essere valutata in base alle dimensioni del biglietto piuttosto che alle sole considerazioni sull'accesso.

La liquidità rimane condizionata

Le SPV sono spesso percepite come più liquide rispetto alla proprietà diretta. In pratica, la liquidità è condizionata piuttosto che intrinseca. L'immobiliare svizzero è strutturalmente illiquido e i veicoli a singolo asset riproducono questa caratteristica, a meno che non siano supportati da un mercato secondario attivo e da regole di trasferimento permissive.

Molte SPV svizzere limitano i trasferimenti di azioni per preservare lo status normativo, i covenant finanziari o la composizione degli investitori. Tali restrizioni sono comuni nelle joint venture istituzionali e spesso sono necessarie dal punto di vista legale. La loro conseguenza, tuttavia, è che le uscite possono essere poco frequenti, la scoperta dei prezzi limitata e i tempi delle transazioni incerti. Per contro, le società immobiliari svizzere quotate in borsa offrono una liquidità giornaliera, ma espongono gli investitori alla volatilità del mercato e a effetti di sentiment largamente assenti nei veicoli privati.

L'evidenza dei fondi immobiliari svizzeri non quotati mostra che le restrizioni al rimborso e i periodi di preavviso sono standard, in particolare durante i periodi di stress del mercato. Gli SPV dovrebbero quindi essere valutati come investimenti a lungo termine con opzioni di uscita condizionate piuttosto che come sostituti di strumenti liquidi.

La governance supera la qualità degli asset

Gli investitori istituzionali identificano costantemente la governance come il principale fattore di rischio nelle strutture a singolo asset. Questa valutazione si riflette nei commenti di vigilanza della Finma, che ha ripetutamente evidenziato le debolezze della governance come una vulnerabilità in alcune parti del mercato immobiliare non quotato. La concentrazione del potere decisionale, l'insufficiente tutela delle minoranze e l'opacità dei processi di valutazione sono stati citati come fonti di instabilità.

Gli SPV istituzionali affrontano questi rischi attraverso accordi dettagliati con gli azionisti, diritti di voto chiaramente definiti e regole predefinite per il rifinanziamento, gli aumenti di capitale e la cessione di attività. Questi meccanismi non sono elementi accessori, ma componenti fondamentali della gestione del rischio. Per gli investitori privati, la qualità della governance è spesso più importante della qualità degli immobili, soprattutto in scenari di stress in cui gli interessi degli investitori divergono.

Allineamento dei finanziamenti ed esposizione ai tassi di interesse

La strategia di finanziamento è un'altra area in cui gli SPV possono aumentare la resilienza o amplificare il rischio. I veicoli immobiliari istituzionali svizzeri operano tipicamente con una leva finanziaria conservativa. Le relazioni annuali delle principali società immobiliari quotate in borsa mostrano rapporti medi prestito/valore compresi tra 30 % e 35 %, scadenze medie del debito residuo di circa quattro anni e rapporti di capitale proprio spesso superiori a 50 %.

Questo posizionamento si è rivelato decisivo durante il rapido aumento dei tassi di interesse tra il 2022 e il 2023, quando i volumi delle transazioni sono diminuiti drasticamente e le valutazioni si sono adeguate. Mentre i proprietari privati con un'elevata leva finanziaria hanno dovuto far fronte a pressioni di rifinanziamento, gli SPV istituzionali sono stati ampiamente isolati dal debito a lunga scadenza e da piani di ammortamento prevedibili.

Per gli SPV che si rivolgono a capitali privati, l'allineamento tra l'orizzonte di finanziamento e il periodo di detenzione previsto è quindi fondamentale. Il debito a breve termine o strutturato in modo aggressivo compromette uno dei motivi fondamentali per l'utilizzo di un veicolo a singolo asset, ossia l'isolamento del rischio a livello di asset.

Quando gli SPV sono lo strumento adatto

La prassi istituzionale suggerisce che le SPV sono più efficaci quando gli investitori cercano un'esposizione mirata a un asset specifico, accettano un orizzonte di lungo termine e apprezzano la trasparenza a livello immobiliare. Sono particolarmente adatte quando gli investitori mirano a replicare gli standard di strutturazione istituzionali senza costruire una propria infrastruttura operativa.

In questi casi, le SPV consentono di circoscrivere il rischio, di formalizzare la governance e di standardizzare la rendicontazione. Per il settore immobiliare svizzero, dove la chiarezza normativa e la disciplina di finanziamento sono decisive, questo allineamento con la prassi istituzionale può rappresentare un vantaggio significativo.

Quando le strutture alternative dominano

Le SPV sono meno adatte quando gli investitori privilegiano la liquidità, le dimensioni molto ridotte dei biglietti o un'ampia diversificazione. In questi casi, le società immobiliari quotate o gli organismi di investimento collettivo regolamentati possono offrire un migliore allineamento, anche se la visibilità a livello di asset è ridotta.

Allo stesso modo, gli investitori che non sono disposti a impegnarsi con la documentazione di governance o ad accettare un'opzione di uscita limitata possono trovare le SPV poco adatte ai loro obiettivi. Gli investitori istituzionali scelgono abitualmente tra la proprietà diretta, i veicoli a singolo asset e le strutture in pool sulla base di questi compromessi piuttosto che sulle sole considerazioni di accesso.

La struttura come decisione di investimento

La crescente disponibilità di SPV nel settore immobiliare svizzero riflette una reale domanda di accesso strutturato, ma la disponibilità non deve essere confusa con l'adeguatezza. L'esperienza istituzionale dimostra che la scelta della struttura è di per sé una decisione di investimento, con implicazioni misurabili per l'efficienza dei costi, il rischio e la stabilità dei rendimenti.

Per gli investitori privati, la lezione è chiara. Le società veicolo possono colmare il divario tra la proprietà diretta e i portafogli istituzionali, ma solo se le dimensioni, la governance e il finanziamento sono allineati. Se utilizzate in modo selettivo, consentono una partecipazione disciplinata nel settore immobiliare svizzero. Se utilizzate in modo indiscriminato, aggiungono complessità senza cambiare l'economia sottostante.

I lettori che cercano informazioni sulla meccanica delle SPV e sulla normativa immobiliare svizzera possono leggere i seguenti contenuti pubblicati nella nostra rivista Approfondimenti Capiwell:

• Comprendere le SPV e le azioni immobiliari fornisce una panoramica delle strutture di partecipazione a un singolo bene e dei modelli di proprietà frazionata.
• Guida agli investimenti immobiliari in Svizzera delinea l'accesso al mercato, le classi di attività e i fattori di rischio.
• Le implicazioni normative per gli investitori stranieri sono discusse in Come Lex Koller influisce sugli investimenti immobiliari stranieri in Svizzera.