In der Schweiz sind Zweckgesellschaften, die in der Regel als Ein-Asset-Gesellschaften gegründet werden, um einzelne Immobilien zu halten, zu einem Standardstrukturierungsinstrument für Immobilieninvestitionen geworden. Während solche Vehikel seit langem von Pensionsfonds und Versicherern genutzt werden, um Risiken und Finanzierungen auf der Ebene der Vermögenswerte zu isolieren, werden sie zunehmend eingesetzt, um privaten Anlegern ein Engagement in Immobilien zu ermöglichen, die andernfalls Eigenkapitalverpflichtungen von weit über CHF 1 Million und die vollständige Einhaltung der Schweizer Eigentums- und Regulierungsvorschriften erfordern würden.
Die Struktur verändert die Renditetreiber nicht
Unabhängig von der Eigentümerstruktur bleibt die Performance von Schweizer Immobilien weitgehend ertragsorientiert. Gemäss dem MSCI Switzerland Annual Property Index machten die Erträge zwischen 2004 und 2023 rund 65 % der Gesamtperformance aus, während das Kapitalwachstum den Rest beisteuerte. Nach der durch steigende Zinsen ausgelösten Bewertungskorrektur im Jahr 2022 machten die Erträge in mehreren institutionellen Portfolios mehr als 80 % der Gesamtrendite aus, was die begrenzte Rolle kurzfristiger Preissteigerungen auf dem Schweizer Markt unterstreicht.
Dieses Leistungsprofil gilt sowohl für die direkt gehaltenen als auch für die über Einzelobjekt-Holdinggesellschaften gehaltenen Immobilien. Leerstandsrisiko, Mieterqualität, Instandhaltungskosten und Finanzierungsbedingungen sind nach wie vor entscheidend. Zweckgesellschaften fungieren daher eher als organisatorische Infrastruktur denn als Instrumente, die die wirtschaftlichen Grundlagen von Immobilieninvestitionen verändern.
Fixkosten und wirtschaftliche Mindestgröße
Einer der am häufigsten unterschätzten Aspekte von SPV-Strukturen ist die Fixkostenbasis. Die Kosten für Rechtsberatung, Notariat, Buchhaltung, Revision, Steuererklärung und Governance-Dokumentation sind weitgehend unabhängig von der Grösse des Vermögens. Schweizer Treuhandfirmen und Anwaltskanzleien schätzen die jährlichen Betriebskosten für eine professionell verwaltete Einvermögensgesellschaft auf CHF 20’000 bis CHF 40’000, je nach Komplexität und Berichtsanforderungen.
Institutionelle Anleger wenden in der Regel interne Schwellenwerte an, um zu bestimmen, wann eine Single-Asset-Struktur wirtschaftlich gerechtfertigt ist. Marktpraktiker weisen darauf hin, dass solche Vehikel erst dann kosteneffizient werden, wenn die laufenden Kosten deutlich unter 0,5 % des investierten Eigenkapitals pro Jahr fallen. Unterhalb dieses Niveaus können die Fixkosten die Nettorenditen erheblich schmälern, insbesondere in einem Markt, in dem die langfristigen Gesamtrenditen laut MSCI- und IPD-Schweiz-Daten im Durchschnitt zwischen 5 % und 6 % pro Jahr lagen.
Diese Skalendisziplin erklärt, warum Institutionen nur selten SPVs für kleine Vermögenswerte nutzen und warum für private Investoren die Auswahl der Struktur nach der Größe des Tickets und nicht nur nach dem Zugang beurteilt werden muss.
Liquidität bleibt unter Vorbehalt
SPVs werden oft als liquider angesehen als direkte Eigentümer. In der Praxis ist die Liquidität eher bedingt als inhärent. Schweizer Immobilien sind strukturell illiquide, und Ein-Asset-Vehikel spiegeln diese Eigenschaft wider, sofern sie nicht durch einen aktiven Sekundärmarkt und zulässige Übertragungsregeln unterstützt werden.
Viele Schweizer SPVs schränken die Übertragung von Anteilen ein, um den aufsichtsrechtlichen Status, die Finanzierungsauflagen oder die Zusammensetzung der Investoren zu wahren. Solche Beschränkungen sind bei institutionellen Joint Ventures üblich und oft rechtlich notwendig. Sie haben jedoch zur Folge, dass Ausstiege selten sind, die Preisfindung begrenzt und die Transaktionszeiträume ungewiss. Im Gegensatz dazu bieten börsennotierte Schweizer Immobiliengesellschaften tägliche Liquidität, setzen die Anleger jedoch der Marktvolatilität und Stimmungseffekten aus, die bei privaten Vehikeln weitgehend fehlen.
Die Erfahrungen mit nicht börsennotierten Schweizer Immobilienfonds zeigen, dass Rücknahmebeschränkungen und Kündigungsfristen üblich sind, insbesondere in Zeiten von Marktstress. SPVs sollten daher als langfristige Investitionen mit bedingten Ausstiegsoptionen und nicht als Ersatz für liquide Instrumente bewertet werden.
Governance wiegt schwerer als die Qualität der Vermögenswerte
Institutionelle Anleger bezeichnen die Governance durchwegs als den wichtigsten Risikofaktor bei Single-Asset-Strukturen. Diese Einschätzung spiegelt sich auch in den aufsichtsrechtlichen Kommentaren der Finma wider, die wiederholt auf Schwächen in der Governance als Schwachstelle in Teilen des nicht börsennotierten Immobilienmarktes hingewiesen hat. Konzentrierte Entscheidungsgewalt, unzureichender Minderheitenschutz und undurchsichtige Bewertungsprozesse wurden als Ursachen für Instabilität genannt.
Institutionelle Zweckgesellschaften begegnen diesen Risiken durch detaillierte Aktionärsvereinbarungen, klar definierte Stimmrechte und vordefinierte Regeln für Refinanzierung, Kapitalerhöhungen und Veräußerung von Vermögenswerten. Diese Mechanismen sind keine Nebensächlichkeiten, sondern Kernbestandteile des Risikomanagements. Für Privatanleger ist die Qualität der Unternehmensführung oft wichtiger als die Qualität der Immobilie, insbesondere in Stressszenarien, in denen die Interessen der Anleger auseinandergehen.
Finanzierungsanpassung und Zinsänderungsrisiko
Die Finanzierungsstrategie ist ein weiterer Bereich, in dem SPVs entweder die Widerstandsfähigkeit erhöhen oder das Risiko verstärken können. Institutionelle Schweizer Immobiliengesellschaften arbeiten in der Regel mit einem konservativen Leverage. Die Jahresberichte großer börsennotierter Immobiliengesellschaften zeigen durchschnittliche Beleihungsquoten von 30 % bis 35 %, durchschnittliche Restlaufzeiten der Schulden von etwa vier Jahren und Eigenkapitalquoten von häufig über 50 %.
Diese Positionierung erwies sich als entscheidend während des rapiden Zinsanstiegs zwischen 2022 und 2023, als das Transaktionsvolumen stark zurückging und die Bewertungen angepasst wurden. Während private Eigentümer mit hohem Fremdkapitalanteil unter Refinanzierungsdruck standen, waren institutionelle Zweckgesellschaften durch langlaufende Schulden und vorhersehbare Tilgungspläne weitgehend isoliert.
Für Zweckgesellschaften, die auf privates Kapital abzielen, ist die Abstimmung zwischen Finanzierungshorizont und beabsichtigter Haltedauer daher entscheidend. Kurzfristige oder aggressiv strukturierte Schulden untergraben eines der Hauptargumente für den Einsatz eines Single-Asset-Vehikels, nämlich die Risikoisolierung auf der Ebene der Vermögenswerte.
Wenn SPVs das geeignete Instrument sind
Die institutionelle Praxis zeigt, dass SPVs am effektivsten sind, wenn Anleger ein gezieltes Engagement in einem bestimmten Vermögenswert anstreben, einen langfristigen Zeithorizont akzeptieren und Wert auf Transparenz auf Objektebene legen. Sie sind besonders dann geeignet, wenn Anleger institutionelle Strukturierungsstandards nachbilden wollen, ohne ihre eigene operative Infrastruktur aufzubauen.
In solchen Fällen ermöglichen SPVs die Abgrenzung von Risiken, die Formalisierung der Governance und die Standardisierung der Berichterstattung. Für den Schweizer Immobilienmarkt, wo regulatorische Klarheit und Finanzierungsdisziplin entscheidend sind, kann diese Angleichung an die institutionelle Praxis ein wesentlicher Vorteil sein.
Wenn alternative Strukturen dominieren
SPVs sind weniger geeignet, wenn Anleger Liquidität, sehr kleine Ticketgrößen oder eine breite Diversifizierung bevorzugen. In diesen Fällen können börsennotierte Immobiliengesellschaften oder regulierte Organismen für gemeinsame Anlagen eine bessere Ausrichtung bieten, auch wenn die Transparenz auf der Ebene der Vermögenswerte geringer ist.
Ebenso können Anleger, die nicht bereit sind, sich mit der Governance-Dokumentation zu befassen oder begrenzte Ausstiegsoptionen zu akzeptieren, SPVs als ungeeignet für ihre Ziele ansehen. Institutionelle Anleger wählen routinemäßig zwischen direktem Eigentum, Single-Asset-Vehikeln und gepoolten Strukturen, basierend auf diesen Kompromissen und nicht nur auf Zugangsüberlegungen.
Struktur als Investitionsentscheidung
Die zunehmende Verfügbarkeit von SPVs in Schweizer Immobilien spiegelt eine echte Nachfrage nach strukturiertem Zugang wider, aber Verfügbarkeit sollte nicht mit Eignung verwechselt werden. Die Erfahrung der Institutionen zeigt, dass die Wahl der Struktur selbst eine Investitionsentscheidung ist, die messbare Auswirkungen auf Kosteneffizienz, Risiko und Renditestabilität hat.
Für Privatanleger ist die Lektion klar. Zweckgesellschaften können die Kluft zwischen direktem Eigentum und institutionellen Portfolios überbrücken, allerdings nur, wenn Größe, Governance und Finanzierung aufeinander abgestimmt sind. Selektiv eingesetzt, ermöglichen sie eine disziplinierte Beteiligung an Schweizer Immobilien. Werden sie wahllos eingesetzt, erhöhen sie die Komplexität, ohne die zugrunde liegende Ökonomie zu verändern.
Leser, die Hintergrundinformationen zur Mechanik von SPVs und zur Schweizer Immobilienregulierung suchen, können die folgenden Inhalte lesen, die in unserem Capiwell Einblicke:
- Verständnis von SPVs und Immobilienaktien gibt einen Überblick über Single-Asset-Holding-Strukturen und Fractional-Ownership-Modelle.
- Leitfaden für Schweizer Immobilieninvestitionen skizziert Marktzugang, Anlageklassen und Risikotreiber.
- Die regulatorischen Auswirkungen für ausländische Investoren werden in Wie die Lex Koller ausländische Immobilieninvestitionen in der Schweiz beeinflusst.
Beispiele aus der Praxis
Zürich: Hochwertige Mehrfamilienhäuser
Eine Zweckgesellschaft kaufte ein Mehrfamilienhaus in Zürich West mit 20 Wohnungen, die an Mieter mit mittlerem und hohem Einkommen vermietet werden. Die Investoren kauften Anteile, je nachdem, wie viel Eigenkapital sie zur Verfügung hatten. Durch das Bruchteilseigentum können sie sich beteiligen, ohne sich direkt um die Verwaltung kümmern zu müssen. Die Gewinne aus den Mieteinnahmen werden alle drei Monate ausgezahlt, und jeder Aktionär profitiert von der Wertsteigerung der Wohnungen.
Genf: Eine Mischung aus Geschäfts- und Wohngebieten
Eine Zweckgesellschaft besitzt eine Immobilie in Genf, die sowohl Büros als auch Wohnungen umfasst. Die Investoren profitieren von verschiedenen Cashflow-Quellen: Die Wohnungsmieten sind stabil, während die Bürovermietungen das Potenzial für höhere Renditen haben. Die professionellen Verwalter der Zweckgesellschaft sorgen dafür, dass die Mieter zufrieden sind und dass das Unternehmen alle einschlägigen Vorschriften einhält.
Lausanne: SPV für Renovierung
Eine Zweckgesellschaft konzentriert sich auf den Erwerb und die Sanierung von älteren Gebäuden im Zentrum von Lausanne. Die Mittel werden für die Verbesserung der Außen- und Innenausstattung sowie der Energieeffizienz der Gebäude verwendet. Die Investoren teilen sich sowohl die Kosten als auch den Gewinn. Nach einer Renovierung steigen die Mietpreise und der Wert der Immobilie, was zeigt, wie SPVs zur Wertschöpfung eingesetzt werden können.
Referenzen
- Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (FINMA). (2023). Risikomonitor: Die wichtigsten Risiken im Schweizer Finanzsystem. FINMA.
https://www.finma.ch/en/documentation/risk-monitor/ - MSCI. (2024). MSCI Switzerland jährlicher Immobilienindex: Marktergebnisse und langfristige Performance. MSCI Real Assets.
https://www.msci.com/real-estate - PSP Swiss Property AG. (2024). Jahresbericht 2023.
https://www.psp.info/en/investors/financial-reports - Schweizerisches Bundesamt für Statistik. (2024). Leerstandsquote von Wohnungen 2023.
https://www.bfs.admin.ch/bfs/en/home/statistics/construction-housing/dwellings/vacancy.html - Swisscanto Vermögensverwaltung. (2024). Schweizer Pensionskassenstudie 2024. Zürcher Kantonalbank.
https://www.swisscanto.com/ch/en/institutional/swiss-pension-fund-study.html - Swiss Prime Site AG. (2024). Jahresbericht 2023.
https://www.swissprimesite.ch/en/investors/reports-and-presentations
