Les véhicules à usage spécial modifient la manière dont les investisseurs accèdent à l'immobilier suisse

En Suisse, les structures d'accueil, généralement des sociétés à actif unique créées pour détenir des biens immobiliers individuels, sont devenues un outil de structuration standard dans le domaine de l'investissement immobilier. Alors que ces véhicules sont utilisés depuis longtemps par les fonds de pension et les assureurs pour isoler le risque et le financement au niveau de l'actif, ils sont de plus en plus utilisés pour permettre aux investisseurs privés d'accéder à des biens immobiliers qui nécessiteraient autrement des engagements de capitaux propres bien supérieurs à 1 million de francs suisses et une conformité totale avec les règles de propriété et de réglementation suisses.

La structure ne modifie pas les facteurs de retour

Quelle que soit la structure de propriété, la performance de l'immobilier suisse reste largement axée sur les revenus. Selon l'indice MSCI Switzerland Annual Property Index, les revenus ont représenté environ 65 % de la performance totale entre 2004 et 2023, le reste étant dû à la croissance du capital. Après la correction de la valeur déclenchée par la hausse des taux d'intérêt en 2022, le revenu a représenté plus de 80 % du rendement total dans plusieurs portefeuilles institutionnels, soulignant le rôle limité de l'appréciation des prix à court terme sur le marché suisse.

Ce profil de performance s'applique aussi bien aux actifs détenus directement qu'à ceux qui sont détenus par l'intermédiaire de véhicules de détention d'actifs uniques. Le risque d'inoccupation, la qualité des locataires, les coûts d'entretien et les conditions de financement restent déterminants. Les véhicules de titrisation fonctionnent donc comme une infrastructure organisationnelle plutôt que comme des instruments qui modifient les fondamentaux économiques de l'investissement immobilier.

Coûts fixes et échelle économique minimale

L'un des aspects les plus souvent sous-estimés des structures SPV est leur base de coûts fixes. Le montage juridique, les services notariaux, la comptabilité, l'audit, les déclarations fiscales et la documentation relative à la gouvernance représentent des dépenses qui sont largement indépendantes de la taille des actifs. Les sociétés fiduciaires et les cabinets d'avocats suisses estiment que les coûts de fonctionnement annuels d'une société à actif unique administrée de manière professionnelle se situent entre 20 000 et 40 000 francs suisses, en fonction de la complexité et des exigences en matière de rapports.

Les investisseurs institutionnels appliquent généralement des seuils internes pour déterminer si une structure à actif unique est économiquement justifiée. Les professionnels du marché indiquent que ces véhicules ne deviennent rentables que lorsque les dépenses courantes sont nettement inférieures à 0,5 % de fonds propres investis par an. En dessous de ce niveau, les coûts fixes peuvent éroder sensiblement les rendements nets, en particulier sur un marché où les rendements totaux à long terme ont historiquement atteint une moyenne de 5 % à 6 % par an, selon les données de MSCI et d'IPD Suisse.

Cette discipline d'échelle explique pourquoi les institutions utilisent rarement les SPV pour les petits actifs et pourquoi, pour les investisseurs privés, le choix de la structure doit être évalué en fonction de la taille du ticket plutôt qu'en fonction des seules considérations d'accès.

La liquidité reste conditionnelle

Les SPV sont souvent perçus comme plus liquides que la propriété directe. En pratique, la liquidité est conditionnelle plutôt qu'inhérente. L'immobilier suisse est structurellement illiquide et les véhicules à actif unique reproduisent cette caractéristique à moins d'être soutenus par un marché secondaire actif et des règles de transfert permissives.

De nombreux SPV suisses limitent les transferts d'actions afin de préserver le statut réglementaire, les clauses de financement ou la composition de l'investisseur. Ces restrictions sont courantes dans les coentreprises institutionnelles et souvent nécessaires d'un point de vue juridique. Elles ont toutefois pour conséquence que les sorties peuvent être peu fréquentes, la découverte des prix limitée et les délais de transaction incertains. En revanche, les sociétés immobilières suisses cotées en bourse offrent une liquidité quotidienne, mais exposent les investisseurs à la volatilité du marché et aux effets de sentiment, largement absents dans les véhicules privés.

L'expérience des fonds immobiliers suisses non cotés montre que les restrictions de rachat et les délais de préavis sont habituels, en particulier pendant les périodes de tensions sur le marché. Les SPV doivent donc être considérés comme des investissements à long terme assortis d'options de sortie conditionnelles plutôt que comme des substituts d'instruments liquides.

La gouvernance l'emporte sur la qualité des actifs

Les investisseurs institutionnels considèrent systématiquement que la gouvernance est le principal facteur de risque dans les structures à actif unique. Cette évaluation se reflète dans les commentaires de surveillance de la Finma, qui a souligné à plusieurs reprises les faiblesses de gouvernance comme une vulnérabilité dans certaines parties du marché de l'immobilier non coté. La concentration du pouvoir de décision, l'insuffisance de la protection des minorités et l'opacité des processus d'évaluation ont été citées comme des sources d'instabilité.

Les SPV institutionnels traitent ces risques par le biais de conventions d'actionnaires détaillées, de droits de vote clairement définis et de règles prédéfinies pour le refinancement, les augmentations de capital et la cession d'actifs. Ces mécanismes ne sont pas des éléments accessoires, mais des composantes essentielles de la gestion des risques. Pour les investisseurs privés, la qualité de la gouvernance est souvent plus importante que la qualité des biens, en particulier dans les scénarios de crise où les intérêts des investisseurs divergent.

Alignement des financements et exposition aux taux d'intérêt

La stratégie de financement est un autre domaine dans lequel les SPV peuvent soit renforcer la résilience, soit amplifier le risque. Les véhicules immobiliers institutionnels suisses opèrent généralement avec un effet de levier conservateur. Les rapports annuels des principales sociétés immobilières cotées en bourse indiquent des ratios prêt/valeur moyens de 30 % à 35 %, des échéances moyennes de la dette restante d'environ quatre ans et des ratios de fonds propres dépassant souvent 50 %.

Ce positionnement s'est avéré décisif lors de la hausse rapide des taux d'intérêt entre 2022 et 2023, lorsque les volumes de transactions ont fortement diminué et que les valorisations ont été ajustées. Alors que les propriétaires privés à fort effet de levier ont dû faire face à des pressions de refinancement, les SPV institutionnels ont été largement protégés par une dette à long terme et des calendriers d'amortissement prévisibles.

Pour les SPV ciblant les capitaux privés, l'alignement entre l'horizon de financement et la période de détention prévue est donc essentiel. Une dette à court terme ou structurée de manière agressive compromet l'une des principales justifications de l'utilisation d'un véhicule à actif unique, à savoir l'isolation du risque au niveau de l'actif.

Quand les SPV sont l'outil approprié

La pratique institutionnelle suggère que les SPV sont les plus efficaces lorsque les investisseurs recherchent une exposition ciblée à un actif spécifique, acceptent un horizon à long terme et apprécient la transparence au niveau de l'immeuble. Ils sont particulièrement adaptés lorsque les investisseurs cherchent à reproduire les normes de structuration institutionnelle sans construire leur propre infrastructure opérationnelle.

Dans de tels cas, les SPV permettent de cantonner les risques, de formaliser la gouvernance et de standardiser les rapports. Pour l'immobilier suisse, où la clarté de la réglementation et la discipline de financement sont décisives, cet alignement sur les pratiques institutionnelles peut constituer un avantage important.

Lorsque des structures alternatives dominent

Les SPV conviennent moins lorsque les investisseurs privilégient la liquidité, les très petits montants ou une large diversification. Dans ces cas, les sociétés immobilières cotées ou les organismes de placement collectif réglementés peuvent offrir un meilleur alignement, même si la visibilité au niveau des actifs est réduite.

De même, les investisseurs qui ne sont pas disposés à s'engager dans la documentation relative à la gouvernance ou à accepter une option de sortie limitée peuvent trouver que les SPV ne sont pas adaptés à leurs objectifs. Les investisseurs institutionnels choisissent régulièrement entre la propriété directe, les véhicules à actif unique et les structures communes sur la base de ces compromis plutôt que sur les seules considérations d'accès.

La structure en tant que décision d'investissement

La disponibilité croissante des SPV dans l'immobilier suisse reflète une véritable demande d'accès structuré, mais il ne faut pas confondre disponibilité et adéquation. L'expérience institutionnelle montre que le choix de la structure est en soi une décision d'investissement, avec des implications mesurables pour la rentabilité, le risque et la stabilité du rendement.

Pour les investisseurs privés, la leçon est claire. Les structures d'accueil peuvent combler le fossé entre la propriété directe et les portefeuilles institutionnels, mais uniquement lorsque l'échelle, la gouvernance et le financement sont adaptés. Utilisées de manière sélective, elles permettent une participation disciplinée dans l'immobilier suisse. Utilisées sans discernement, elles ajoutent de la complexité sans modifier l'économie sous-jacente.

Les lecteurs qui souhaitent en savoir plus sur les mécanismes des SPV et sur la réglementation suisse en matière d'immobilier peuvent lire le contenu suivant, publié dans notre bulletin d'information. Capiwell Insights:

• Comprendre les SPV et les actions immobilières donne une vue d'ensemble des structures de détention d'un actif unique et des modèles de propriété fractionnée.
• Guide de l'investissement immobilier en Suisse décrit l'accès au marché, les classes d'actifs et les facteurs de risque.
• Les implications réglementaires pour les investisseurs étrangers sont examinées dans L'impact de la Lex Koller sur les investissements immobiliers étrangers en Suisse.